上世纪90年代中期开始，以申银和万国合并为申银万国证券公司、国泰和君安合并为国泰君安证券公司为代表，政府主导了证券企业的强势合并。过去的券商并购，多少都是由地方政府在主导进行的，行政性指令用途多于券商自己的进步策略。2005年之后，因为对外资入股限制的调整，国内证券公司重组向市场化迈出了一步。2008年金融危机之后，不少券商因为自营业务亏损紧急，致使了新一轮券商间并购的兴起。2011年伴随西南证券并购国都证券，标志着国内首例上市券商并购案的出炉，同时也标志着国内的券商并购已从过去的行政并购逐步迈入市场化并购阶段。2014年7月25日，宏源证券发布的重大资产重组策略通知，这也是中国证券行业迄今为止最大的市场化并购案策略。

1.申银万国并购宏源证券的背景

公司并购一般包含两层含义：即狭义的并购和广义的并购两种。狭义的并购是指企业的合并、兼并或回收。其中公司合并是指两个或者两个以上公司通过订立合并合同，依法定程序，归并成为一个企业的法律行为；公司兼并等于吸收合并，参加合并的公司吸收其它公司，被吸收的公司解散，丧失独立的法人地位；公司回收是指投资者依法购买股份公司已发行上市的股份，从而获得该上市公司控制权的行为。广义的并购是通过资本市场对企业进行所有有关资本经营和资产重组形式的代称。重组是比并购更广泛的定义，它不止是对企业的资产和负债的划分和重组，还包含对企业机构和职员的设置与重组和对业务机构和管理体制的调整。现在所指的资产重组通常都是指广义的资产重组。企业的资产重组是对资产的重新配置，在提升企业资本的运营效率、达成企业的规模效益方面发挥了至关要紧有哪些用途，它是企业重组的核心。从本质上讲，并购与重组就是通过转移企业产权来整理企业资源、增加企业财富。

在申银万国并购宏源证券案例中，由申银万国证券以换股方法吸收合并宏源证券，即申银万国证券为了获得宏源证券的全部股票，而向宏源证券全体股东发行股票；本次合并完成后，新公司将承继及承接宏源证券、申银万国证券的全部资产和所有权利与义务；新企业的注册地在新疆，股票在深交所上市流通。双方觉得，重组策略充分考虑和维护了合并双方股东的利益，是市场化的强强联合。证券业协会公布的2013年度证券公司会员经营营业额排名状况如图1所示。申银万国与宏源证券基本信息分别如图2和3所示。

表1 2013年度证券公司会员经营营业额排名状况

表2 宏源证券基本信息

表3 申银万国基本信息

宏源证券是国内第一家上市证券公司，申银万国是新中国第一家股份制证券公司。两家企业的此次重组得到了控股股东中央汇金公司和中国建银投资企业的积极支持，是市场化的强强联合。现在，中央汇金公司直接持有申银万国55.38%的股份，并通过其全资子公司中国建银投资公司间接持有宏源证券60.02%的股份。因此，此次重组和以往中国资本市场的吸收合并案例相比有较大不一样，它是同一控制下的两家公司通过资本市场进行市场化平等合并的革新案例，不再是以往母子公司之间的吸收合并，这项重大革新对于新一轮国资改革具备举足轻重的意义。

2.并购成效果应剖析

申银万国成功并购宏源证券具备以下成效果应。

2.1申银万国曲线上市

申银万国多年来一直谋求境内外IPO或借壳上市的可能，在上市路上做了很多探索，包含A股、H股等，也考虑过借壳上市。之所以未选择IPO，而是选择通过合并重组的方法“曲线救国”完成上市，除去“一参一控”（即同一股东或实质控制人只能同时控股一家券商、参股另一家券商）以外，还由于现在IPO排队时间较长，且存在不确定性。

本次申银万国吸收合并宏源证券达成上市，参照IPO发行的程序，但不受一参一控的限制，与过往证监会发行部审核IPO和上市部审核重组策略相比，本次重组两会并一会，重组步骤顺畅。虽然两家企业的实质控制人均为中央汇金，但这场并购也的确得到了控股股东的大力支持，并不是是非市场化重组。

2.2双层构造重组方法打开将来进步空间

申万吸收合并宏源证券后存续公司为投资控股集团，由其以证券类资产、负债成立证券子公司，双层构造的重组方法的最大意义在于，在目前证券行业遭到加杠杆限制和海量监管约束从而ROE水平低的背景下，可通过由集团公司扩张资产和负债规模，从而完成加杠杆，进而打开公司业务的进步空间。

这个构造或有利于新公司推行一体化策略构想，在巩固和扩大证券业务本身优势的基础上，为了延展金融服务产业链以达成纵向一体化，新公司通过拓展银行、保险、信托和出租等金融业务，目的是要达成不相同种类型业务之间顾客共享和顾客需要的深度挖掘，为实体经济提供综合化的全方位金融服务，真的达成借助双层构造重组方法打开将来进步空间。

2.3达成业务、资源、地域三个方面的优势互补

从业务的角度看，申万的传统优势业务是经纪业务与研究咨询业务，宏源证券在固定收益投资和资产管理业务方面具备显著优势，合并后能够帮助达成优势互补。从资源和地域角度来看，投资控股公司设立在新疆，将使得公司最大程度上受益于新疆区域的国资改革，同时宏源证券在新疆区域拥有海量证券营业部和顾客基础，证券子公司设立在上海，能有效借助上海金融中心的地域优势和申万在上海区域的网点和顾客资源，达成新疆、上海，乃至国际趋于资源的互动。金融企业随实体经济进步，必须要通过并购来做大自己。申万和宏源业务、经营上均具互补性，只须新的公司在一个健全机制下运行，那样就会出现1+1>2的局面。 3.国内证券公司并购存在的问题

证券企业的并购重组是一把双刃剑，一方面，它可以减少企业运营本钱，扩大企业运营规模，进而达成规模经济，其次，证券企业的并购重组也会带来各种各样的问题，企业的经营效率反而会降低。在重组过程中存在的主要问题如下：

3.1产权与体制障碍

国内证券企业的资本绝大多数源自金融机构和国有企业，因为遭到国有企业本身所带来问题的影响，即产权明确度差、缺少产权刚性约束，证券公司重组缺少有关的利益驱动力。除此之外，很多证券企业的高层领导更关注自己利益而不是公司利益，会想方设法阻挠企业的并购重组，因此，从本质上看，产权与体制障碍是国内证券公司并购重组中遇见的一个极为要紧的问题。

3.2内部人控制问题

所谓“内部人控制”是指现代企业中的所有权与经营权（控制权）相离别的首要条件下形成的，因为所有者与经营者利益的不同，由此致使了经营者控制公司，即“内部人控制”的现象。一方面，国内证券企业的股东基本上是国有企业法人，股东缺少有关的利益驱动力致使监管力度不够；其次，相当一部分证券公司通过返还股本的方法重新获得了企业的经营权和控制权。出于自己利益的考虑，证券企业的董事长、总经理等内部人会想方设法阻挠企业的并购重组。由于重组会在一定量上损害他们的利益，从而给证券企业的重组带来肯定的障碍。

3.3法律规范不完善

在证券公司实践中，国内法律规范不完善，具体包含：企业并购的一些基本法律还没拟定、资本市场规范落后、中介机构规范程度不够。企业并购涉及到资产评估、财务审计和法律事务，而资产评估所、会计师事务所、律师事务所的监管方面不尽人意，限制了证券公司并购的顺利进行。所以，缺少完善的法律法规使得证券公司并购中会遭到各种各样不同程度的干涉，很难体现真的的市场行为。

3.4地方保护和市场定位不符合自己实质

国内绝大部分证券公司是地方性的中小券商，在恶劣的市场环境中，因为较弱的资本实力，使他们有较差的抗风险能力，因此有并购的强烈愿望，但同时他们又代表不同区域的政府利益。当地证券公司不只会使得当地政府获得很多的经济利益，还会大幅促进当地经济的进步，因此，作为证券企业的有关经济利益者，当地政府会想方设法干涉当地证券公司被异地证券公司缤购。

虽然通过并购扩张规模，最后进步成为各项业务实力都非常强的超大型综合类证券公司是所有证券企业的目的，但在国内现在环境下，只有少数证券公司能通过并购成长为业务广泛、实力较强的综合类证券公司，而更多的证券公司现实的定位是借此求得资本规模的扩大，向专业化、特点化方向进步。从现在国内证券公司并购的状况来看，自己定位不准确的问题很多存在。

4.推进国内证券公司并购的对策

证券企业的并购重组对证券行业本身有积极的推进用途。推进国内证券公司并购的对策如下。

4.1合理选择并购方法，加大信息披露

在回收方法的选择上，要想切实保护中小股东的利益，大家需要考虑其合理性和可操作性。在推行并购前，大家要尽可能考虑中小股东的意愿，以他们认可的方法进行并购重组，如此可以很大地遏制可能侵害中小股东利益的不法行为，最大程度的保护中小股东的利益。除此之外，在重组过程中，并购双方应该加大有关信息的披露并确保有关信息披露的真实性、时效性和完整性，只有如此才能稳步推进并购重组的进步，保护投资者利益。假如证券公司不准时披露并购有关信息而致使投资者利益受损，证券企业的形象也会遭受致命的打击，将来进步也会步履蹒跚，因此，信息披露是重组过程中至关要紧的问题。

4.2改变内部治理结构，打造完善公司法人治理结构

现在，国内的证券公司虽然基本已打造健全的独立董事规范，并在此基础上设立了一系列有关的专业委员会，但因为各种各样的问题致使证券企业的内部控制形同虚设，并没发挥应有些用途。因此，证券公司在进行重组整理过程中，要丰富股权结构，除去国有资本外，还应该尽可能鼓励社会资本的进入，通过改制上市、发行社会公众股，真的达成股权多样化；除此之外，公司治理结构一直是国内证券公司进步过程中面临的重大障碍，因此，证券公司需要打造完善公司治理结构，通过降低内部人控制健全信息披露的水平和数目，为并购重组提供一个好的社会环境。

4.3加大重组将来各方面的整理

完成并购重组将来，需要对公司进行文化上的充分整理，由于原来的两家企业，在企业文化、企业策略方向、企业组织结构、企业资源等方面都存在着很大的差异。整理成功将会达到1+1>2的效应，相反，整理失败则会直接影响国内证券行业的长足进步。因此，重组后应尽快调整企业文化，使其可以适应新企业的策略需要，通过统一调配资源、提升管理能力以达成因为并购重组给企业带来的核心优势。

4.4打造完善证券公司并购的法律规范

应依据国内的实质状况尽快颁布各项手段，规范证券公司之间的业务合作，设计适当的法律框架，拟定必要的准入、退出机制，使国内证券公司并购渐渐步入正轨，达成合理健康的进步。打造完善证券公司并购的法律规范，使国内证券公司并购的法律法规愈加健全和具备前瞻性，并促进国内法律规范逐步与国际接轨，愈加符合国际惯例。

4.5打破地方保护，找准市场定位

打破地方保护，打造有益于证券公司并购的公平的全国性市场，促进证券公司进步的两极分化。这就需要各级政府采取各项手段，使得规模较小的证券公司组建成为规模较大的证券公司，达成强强联合，通过扩大证券公司规模，达成规模效益。

证券公司需要对市场需要进行充分调查，结合自己已有资源，充分考虑自己的实质状况及证券市场的角逐情况，为自己找准市场定位，拟定符合自己进步的方案，不断探索业务进步新路，突源于身特点，真的达成因为并购重组给企业带来的核心优势。

注解：

① 数据来自中国证券业协会。

②2013年股基买卖量为3.3万亿，市场份额为3.34%，代理

交易证券业务净收入排名为第8位。

③2008年以来固收投资收益率平均超越13%，资管业务净收

入排名业第3位。